美光：预计2027/2028财年存储供需进一步趋紧，HBM出货增速将持续高于传统DRAM

美光公布FY2026财年第四财季（截至2026年9月3日）业绩。在AI基础设施需求持续扩张、HBM需求强劲以及DRAM、NAND价格上涨的共同推动下，该财季营收、毛利率、净利润和自由现金流均创下历史新高。

更重要的是，管理层在财报电话会议上进一步强化了对未来行业供需的判断：预计2027财年和2028财年存储需求仍将超过行业供给，且供需紧张程度将高于2026财年；即使新增洁净室在2028年开始贡献产能，公司目前仍看不到供需恢复平衡的明确时间点。与此同时，AI正在从HBM向服务器DRAM和数据中心SSD扩散，长期战略客户协议也使美光能够提前获得未来数年的需求可见度，本轮周期正在呈现出区别于传统存储价格周期的结构性特征。

业绩创纪录，量价齐升推动盈利能力大幅提升

FY2026财年第四财季，美光营收达542.29亿美元，环比增长31%、同比增长379%；Non-GAAP毛利率87.0%，营业利润446.36亿美元，同比增长10.3倍，环比增长32.5%；净利润383.98亿美元，同比增长10.1倍，环比增长33.1%。摊薄每股收益33.42美元。按照GAAP口径，第四财季毛利率为86.8%，同比提升42.1个百分点、环比提升2.2个百分点。

FY2026全年营收达到1331.88亿美元，同比增长256%，毛利润1075.04亿美元，毛利率80.7%，净利润849.69亿美元，同比增长约895%。

数据来源：美光，FY2026Q4财季为2026年6-8月，图表制作：CFM闪存市场

现金流同样创下历史高位，该财季经营现金流约439.7亿美元，调整后自由现金流约332亿美元。管理层认为，本轮强劲自由现金流并不只是短期价格上涨的结果，而是强劲需求、受约束的行业供给、长期客户协议、美光技术优势以及运营执行共同作用的结果，因此当前自由现金流能力具有更强的持续性。基于FY2027财年第一财季（2026年9-11月）业绩指引及资本开支安排，预计第一财季自由现金流将显著高于FY2026第四财季的约330亿美元。

从产品结构看，第四财季DRAM收入约397.7亿美元，占总营收约73%，环比增长27%；bit出货量环比增长4%–6%，ASP环比上涨17%-19%。NAND收入约141.0亿美元，占总营收约26%，环比增长42%；bit出货量环比增长约10%，ASP环比上涨约30%。

FY2026全年DRAM收入约1006.8亿美元，占全年营收约76%；NAND收入约317.9亿美元，占全年营收约24%。进入FY2027后，管理层预计涨价速度将趋于温和，盈利增长将逐渐由单纯依赖ASP上涨，转向价格、bit 出货、产品组合和先进产品渗透率共同驱动。

从业务单元看，四大业务全部创下收入纪录，表明本轮存储景气度已经从单一HBM需求逐渐扩散至数据中心、移动、客户端以及汽车和嵌入式市场。

云存储业务收入约162.83亿美元，占比30%，环比增长18%，毛利率约83%，主要由涨价和bit出货共同驱动，但HBM占比提升部分抵消了毛利率改善。

核心数据中心业务收入约180.02亿美元，占比33%，环比增长56%，毛利率约90%，环比提升290个基点，受涨价、bit增长以及有利产品组合共同推动。

移动与客户端业务收入约131.14亿美元，占比24%，环比增长14%，毛利率约90%，环比提升260个基点，主要由涨价驱动，部分被bit出货下降抵消。

汽车与嵌入式业务收入约68.24亿美元，占比13%，环比增长47%，毛利率约84%，环比提升470个基点，同时受涨价和bit出货增长推动。

HBM与数据中心SSD成为AI存储需求的两大支柱

HBM仍然是美光未来增长最重要的产品之一。该财季HBM营收增速快于美光整体营收增速。管理层表示，2026年的HBM价格是在此前一年与客户谈判确定的，目前已有绝大部分2027年HBM产量提前售出，且价格明显高于2026年。随着HBM价格上涨，其与传统DRAM之间的利润率差距正在缩小。产品方面，美光将继续推进HBM3E、HBM4以及HBM4E，并与英伟达合作推进定制化HBM4E产品，以满足下一代GPU及相关AI计算平台需求。

AI对存储的影响并不限于HBM。随着模型规模扩大、上下文窗口变长以及并发度提高，AI系统对整个存储层级的需求都在增加，从HBM到服务器DRAM，再到SSD均受益于这一趋势。管理层预计2026年和2027年服务器单位出货量均保持约17%–19%增长，为2028年数据中心DRAM出货增长奠定基础。尽管部分服务器平台的单机存储容量增长可能低于此前预期，但管理层认为，这类优化主要是为了降低单机成本、提高服务器出货数量，并不会改变AI长期对内存容量和性能的潜在需求。随着更大的模型、更长的上下文以及更多AI agents进入企业和消费场景，系统对更大容量和更高性能内存的需求仍将持续增长，而且部分优化已经存在边际收益递减。

数据中心SSD则成为NAND业务新的增长曲线。美光FY2026财年第四财季数据中心SSD收入达到约100亿美元，达到去年同期的10倍以上，占公司NAND总收入约三分之二。AI 上下文存储以及部分传统HDD存储需求向SSD迁移，正在扩大数据中心SSD的可服务市场。美光也将继续增加NAND相关研发和制造投资，包括G9 NAND技术转换、设备生产效率优化以及新加坡NAND产能建设。因此，AI正在同时拉动HBM、服务器DRAM和数据中心SSD，存储行业的增长逻辑已经从单一产品机会逐渐扩展为完整存储层级的结构性需求。

2027/2028财年供需预计进一步趋紧，长期客户协议提高需求可见度

此次电话会最重要的信息之一，是管理层对2027—2028财年供需环境的判断进一步趋紧。美光明确表示，2027财年和2028财年需求均预计超过行业供给，而且供需紧张程度将高于2026财年。即使2028年新的洁净室开始投入使用，仍预计供给保持紧张。

NAND方面：2026年行业bit出货量增速预计处于20%出头区间，较前期预期有所上修，美光供给增速预计低于行业整体水平。展望2027–2028年，行业NAND bit出货量增速预计25%左右，行业连续两年维持供给偏紧格局。

DRAM方面：2026年行业bit出货量增速预计处于20%中段区间，美光供给增速预计与行业整体基本同步。展望2027–2028年，行业DRAM bit出货量增速预计处于20%出头区间，行业供给同样持续受限；预计至2028年，行业HBM bit出货增速将持续高于传统 DRAM。

供给端面临的约束来自多个方面。首先，新洁净室从建设到第一片晶圆产出，再到真正形成规模化产能，需要经历数个季度的爬坡，因此新增洁净室不会立即转化为大量有效bit供应。其次，HBM从HBM3E向HBM4、HBM4E升级后，对晶圆资源的需求以及相应的转换比例会进一步影响DRAM供给增长。再次，未来技术节点转换带来的每片晶圆生产率提升正在下降，过去依靠节点升级获得大量bit增长的方式，未来能够带来的供给增量将逐渐减少。因此，即使行业持续建设新的洁净室，供给释放速度仍然可能低于需求增长速度。

管理层因此明确表示，目前没有清晰预判供给什么时候能够追上需求。

需求端的可见度同样明显提高。截至目前，美光已经签署26份战略客户协议（SCA），相关协议预计覆盖2030年前超过35%的总营收；客户资金承诺已经达到约320亿美元，其中绝大部分为现金存款，协议均包含照付不议（take-or-pay）条款，公司相关剩余履约义务约为1500亿美元。管理层进一步表示，SCA覆盖收入到2030年前后仍可能达到约50%，部分协议已经延长至2031年。

更值得关注的是，管理层在电话会上透露，美光2027年超过75%的产能已经获得客户承诺，而这一比例并不只是SCA客户，而是包括SCA客户和非SCA客户在内的整个客户群体。非SCA客户也已经开始提前下达2027年采购订单，而大部分客户讨论已经开始转向2028年，部分客户甚至希望获得2030年以后的供应保障。

SCA的意义因此并不仅仅是提前锁定订单，而是提高未来需求的可见度，使美光能够提前几年判断客户需求，并据此规划洁净室、设备以及技术节点。传统存储行业往往在需求真正出现后才进行产能投资，容易出现供给落后于需求的情况；而多年期客户协议正在使存储厂商能够以更长时间维度进行资本规划。与此同时，美光仍强调需要保持供给配置的灵活性，不会将全部产能锁定给SCA客户，而是根据客户、终端市场以及未来新客户的变化动态调整供应。

资本开支明显增加，但重点从设备转向洁净室建设

为了应对未来数年的需求，美光正在提前建设产能。预计FY2027第一财季资本开支约115亿美元，上半年约250亿美元，下半年还将进一步提高。值得注意的是，资本开支结构正在发生变化：FY2027新增资本开支的大部分将更多用于厂房和洁净室建设，而不是单纯增加设备采购。美光希望提前建设能够支持未来产能的基础设施，同时根据未来真实需求更加灵活地配置设备。

目前美光全球产能建设计划包括：美国爱达荷一号工厂预计2027年年中开始产出晶圆，爱达荷二号工厂预计2028年末开始产出；日本新DRAM工厂预计2028年末实现初步产出；新加坡HBM先进封装设施预计2027年初投入运营；新加坡新的NAND厂预计2028年下半年开始投产；纽约新工厂预计2030年投产。不过，新工厂从第一片晶圆产出到形成大规模有效产能仍需经历多个季度的爬坡，因此这些新增产能对2027—2028年行业供给的改善将是渐进式的。

尽管资本开支持续增加，美光仍预计自由现金流保持强劲。管理层预计FY2027第一财季自由现金流将显著高于FY2026第四财季的约330亿美元，并预计在FY2027第一财季末左右达到目标现金水平。在此基础上，美光计划进一步提高资本回报，主要方式是股票回购。目前已有约22亿美元的股票回购授权，管理层表示将寻求新的回购授权，并计划根据相关协议安排，从2026年12月9日之后逐步提高资本回报。

FY2027 Q1毛利率预计为全年低点，之后逐步回升

FY2027第一财季Non-GAAP营收指引为600亿美元-630亿美元，Non-GAAP毛利率约86.25%，摊薄EPS约38.15美元±1美元。虽然毛利率较FY2026第四季度略有下降，但管理层明确表示，FY2027 Q1将是全年毛利率低点。

来源：美光

这一变化主要来自成本确认节奏，而不是需求转弱。FY2026 Q4美光提高了激励薪酬，其中与制造相关的部分成本在当季进入库存，因此第四财季对毛利率影响有限；随着相关高成本库存于FY2027 Q1销售，这部分成本将进入销售成本。管理层预计，仅激励薪酬、启动成本以及其他因素就会使FY2027 Q1成本增加约10亿美元。同时，FY2027整体激励薪酬水平进一步提高，制造端相关成本从FY2027 Q2开始更加明显地影响毛利率。

第四财季期末库存为104亿美元，存货周转天数为 129 天，环比增加 9 天。存货周转天数上升，包含两方面影响：一是旧工艺节点停产前的提前备货；二是该财季计入存货的制造相关激励薪酬。美光库存水平与供给仍然极度紧张，预计后续季度存货周转天数将回落。

数据来源：美光，FY2026Q4财季为2026年6-8月，图表制作：CFM闪存市场

不过，随着FY2026 Q4相关成本影响逐步消退、价格继续上涨以及运营效率改善，美光预计Q1之后毛利率将逐步提高。需要注意的是，管理层同时指出后续价格上涨速度将趋于温和，因此未来毛利率提升将更多来自价格上涨、产品组合改善、规模效应以及运营效率，而不是单纯依赖ASP快速上涨。

PC、移动与Physical AI：AI提升单机存储价值，需求向更多终端扩散

PC和智能手机整体出货量仍可能承压，但AI功能持续向旗舰产品导入，将推动高端设备增加DRAM和NAND容量。FY2026财年第四财季，MCBU近一半收入已经来自1γ产品，客户认证和导入速度继续加快。

汽车和Physical AI则构成新的长期需求来源。目前自动驾驶是最明确的规模化应用场景，L4及以上自动驾驶车辆的DRAM容量通常超过200GB，存储容量达到数TB，明显高于当前L2+/L3级别半自动驾驶车辆。随着自动驾驶、机器人以及其他自主智能系统发展，汽车和机器人也有望成为新的高价值存储需求来源。

因此，AI带来的存储需求正在从数据中心进一步向PC、手机、汽车和机器人扩散，存储容量增长与AI算力增长之间的联系也越来越紧密。

总结：本轮周期正在从传统价格周期转向AI驱动的结构性供需周期

一方面，AI正在同时推动HBM、服务器DRAM和数据中心SSD需求增长，HBM大部分2027年产量已经提前售出，价格明显高于2026年；另一方面，2027年超过75%的美光产量已经获得客户承诺，客户需求已经开始向2028年甚至2030年以后延伸，SCA则进一步提高了未来需求的可见度。

供给端同样受到多重约束：新洁净室建设周期较长，新增产能需要数个季度爬坡；HBM4及HBM4E占比提高会增加对晶圆资源的消耗；未来节点转换带来的生产率提升也将下降。因此，即使行业持续进行资本开支扩张，管理层仍判断2027年和2028年供需将比2026年更加紧张，目前没有明确的供需平衡时间点。

在这一背景下，美光正在通过增加洁净室建设、扩大HBM和数据中心SSD投入、提前锁定战略客户需求以及提高研发投入，为未来数年的AI存储需求做准备。与此同时，美光当前极高的盈利能力和自由现金流也使其能够在扩大资本开支的同时推进股票回购和资本回报。

因此，本轮周期与过去单纯由库存和价格驱动的存储周期存在明显区别。未来市场关注点将逐步从“存储价格还能上涨多少”，转向AI需求能够维持多久、HBM和普通DRAM供给释放速度、2027—2028年的实际供需缺口，以及新增洁净室和产能的爬坡速度。按照美光目前的管理层判断，至少在2028年之前，行业仍将处于供给受约束的环境之中。